1.5風(fēng)險與投資組合

　　投資組合理論涉及到較深的數學(xué)知識，因此我們在此僅介紹其基本原理，以及這種原理對房地產(chǎn)投資分析的指導作用。應該指出的是，隨著(zhù)大型機構投資者的增長(cháng)，投資組合理論在房地產(chǎn)投資中的應用越來(lái)越廣泛。為此，我們在這里要試圖讓讀者了解，什么是投資組合理論，為什么通過(guò)多種投資的組合可以降低投資風(fēng)險。

　　1.5.1投資組合理論

　　投資組合理論的主要論點(diǎn)是：對于相同的宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境變化，不同投資項目的收益會(huì )有不同的反應。舉例來(lái)說(shuō)，在高通漲的時(shí)候投資項目甲的收益增長(cháng)可能會(huì )超過(guò)通漲的增長(cháng)幅度，而投資項目乙的收益可能會(huì )有負增長(cháng)。在這種情況下，把適當的投資項目組合起來(lái)，便可以達到一個(gè)最終和最理想的長(cháng)遠投資策略。換句話(huà)說(shuō)，目標是尋找在一個(gè)固定的預期收益率下使風(fēng)險最低，或是在一個(gè)預設可接受的風(fēng)險水平下，使收益最大化的投資組合。

　　例如，某人忽然得到一大筆資金，那他是把這筆資金全部投入到一個(gè)項目上去呢、還是分別投入到不同的項目上去呢？聰明而有理智的人通常都會(huì )選擇后一種投資方式，因為這樣做雖然可能會(huì )失去獲得高額收益的機會(huì )，但他也不至于血本無(wú)歸?；饡?huì )的資金使用方式最能體現這種投資組合理論，因為基金投資的首要前提就是基金的安全性和收益的穩定性，滿(mǎn)足了這兩個(gè)前提，才會(huì )有收益最大化的目標。

　　大型機構投資者進(jìn)行房地產(chǎn)投資時(shí)，非常注重研究其地區分布、時(shí)間分布以及項目類(lèi)型分布的合理性，以期既不冒太大的風(fēng)險，又不失去獲取較高收益的機會(huì )。

　　例如香港新鴻基地產(chǎn)投資有限公司的董事會(huì )決議中，要求在中國大陸的投資不能超過(guò)其全部投資的10%；以發(fā)展工業(yè)物業(yè)見(jiàn)長(cháng)的香港天安中國投資有限公司在其經(jīng)營(yíng)策略中要求必須投資一定比例的商用物業(yè)和居住物業(yè)，以分散投資風(fēng)險。

　　1.5.2資本資產(chǎn)定價(jià)模型

　　由上述投資組合理論引伸出來(lái)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel）便能更好地分析這個(gè)風(fēng)險與收益的關(guān)系。在該模型分析下，一個(gè)投資項目在某一時(shí)間段上的預期收益率等于市場(chǎng)上無(wú)風(fēng)險投資項目的收益率再加上這項投資項目的系統性市場(chǎng)風(fēng)險的相關(guān)系數（這里假設應用了適當的投資組合）乘以該項目的市場(chǎng)收益率與無(wú)風(fēng)險投資項目收益率之差。很巧合，這個(gè)概念與房地產(chǎn)估價(jià)學(xué)中有關(guān)折現率的其中一個(gè)選擇標準，即機會(huì )成本標準，十分相似?；谶@個(gè)原因，我們可以進(jìn)一步把這一分析方法應用到房地產(chǎn)市場(chǎng)上。

　　在房地產(chǎn)投資評估的過(guò)程中，一個(gè)影響很大但又很難確定的因素是折現率。一些影響開(kāi)發(fā)利潤的因素如建筑成本、銀行貸款利率等，基本上都可以從市場(chǎng)資料推算出來(lái)，但折現率的確定卻比較困難。有時(shí)，估價(jià)師會(huì )采用銀行貸款利率，但這個(gè)方法并不準確，因為雖然銀行貸款利率代表了投資者所需要的最低收益水平，但如果投資者所獲得的收益僅能支付銀行的貸款利息，則投資者就失去了投資的積極性。

　　確定折現率的理想的方法是采用機會(huì )成本加適當的風(fēng)險調整值。所謂機會(huì )成本，是資本在某一段時(shí)間內最高和最安全的投資機會(huì )的收益。這個(gè)收益差不多等于上述無(wú)風(fēng)險的收益，例如國家債券的收益率或銀行存款利率等。投資者所期望的收益應至少等于這個(gè)機會(huì )成本再加上該項目的風(fēng)險報酬（RiskPemium）。

　　假設整個(gè)投資市場(chǎng)的平均收益率為20%，國家債券的收益率為10%，而房地產(chǎn)投資市場(chǎng)相對于整個(gè)投資市場(chǎng)的風(fēng)險相關(guān)系數是0.4，那么，房地產(chǎn)投資評估的模型所用的折現率按上述公式的分析應為：

　　R=10%+0.4×（20%-10%）=14%

　　新西蘭的布朗教授（G.R.BROWN）曾經(jīng)把這種分析應用到不同房地產(chǎn)子市場(chǎng)來(lái)測算它們的風(fēng)險報酬。他首先假設了在1984年英國房地產(chǎn)市場(chǎng)相對于整體投資市場(chǎng)的風(fēng)險相關(guān)系數為0.2，通過(guò)回歸模型，他計算出各子市場(chǎng)的風(fēng)險系數（相對于整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的收益）為：零售商業(yè)用房1.16、寫(xiě)字樓0.87、工業(yè)物業(yè)0.69.風(fēng)險最大的是零售商業(yè)用房，這也是大多數房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)現象。這是因為零售商業(yè)用房對于宏觀(guān)經(jīng)濟變化的反應是最快和最大的。

　　由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境的變化而做出分析的，上述的這些系數也要分別乘以房地產(chǎn)市場(chǎng)本身的風(fēng)險系數而轉化為個(gè)別子市場(chǎng)相對于整體投資市場(chǎng)的風(fēng)險系數。結果如下：零售商業(yè)用房0.23、寫(xiě)字樓0.17、工業(yè)物業(yè)0.14.

　　通過(guò)這個(gè)模型的計算，再假設新西蘭當時(shí)的國家債券的收益率是9%，則可測算出每一個(gè)子市場(chǎng)應利用的折現率為：零售商業(yè)用房11.07%、寫(xiě)字樓10.53%、工業(yè)物業(yè)10.26%.

　　以上很粗略地介紹了從宏觀(guān)的角度來(lái)分析整體投資市場(chǎng)在不同投資組合條件下的具體表現。并借助這些投資學(xué)的理論，對房地產(chǎn)投資進(jìn)行了分析。

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