六個(gè)定理

　　定理1——某個(gè)物品的經(jīng)濟價(jià)值是由具有同樣滿(mǎn)意程度的替代物的支出決定的。

　　定理2——“可比”并不意味著(zhù)“相同”。

　　定理3——“可比”既表示相似也表示相關(guān)。

　　定理4——“市場(chǎng)價(jià)值”是一個(gè)范圍（概率分布），而不是單個(gè)數值。

　　定理5——“市場(chǎng)價(jià)值”的最好信息來(lái)源就是市場(chǎng)本身。

　　定理6——用任何方法進(jìn)行評估都不是一個(gè)完全精確的過(guò)程。

　　定理的詳細討論

　　定理1——某個(gè)物品的經(jīng)濟價(jià)值是由具有同樣滿(mǎn)意程度的替代物的支出決定的。

　　這個(gè)熟悉的“替代原則”，為所有經(jīng)濟價(jià)值的評估提供了基礎，并為大多數評估師認可。

　　它不僅應用于企業(yè)評估，還適用各種形式資產(chǎn)的評估。

　　當我們要買(mǎi)一輛汽車(chē)時(shí)，替代原則就解釋了為什么我們想用一輛林肯來(lái)代替最初想買(mǎi)的卡迪拉克。同時(shí)，還能說(shuō)明為什么我們愿意用現金去交換“同樣滿(mǎn)意程度”的卡迪拉克（或林肯）轎車(chē)。

　　定理2——“可比”并不意味著(zhù)“相同”。

　　替代原則告訴我們，企業(yè)的經(jīng)濟價(jià)值是由具有同樣滿(mǎn)意程度的替代物的支出決定的。

　　一個(gè)企業(yè)的同樣滿(mǎn)意程度的替代物并不一定必須是與被評估企業(yè)相同的企業(yè)。

　　以下假設是不合理的，即市場(chǎng)價(jià)值典型定義中的潛在購買(mǎi)者只愿意考慮與被評估企業(yè)屬于相同行業(yè)或有相同生產(chǎn)線(xiàn)的企業(yè)（投資）。

　　例如，一家五金零售商店的買(mǎi)賣(mài)可以作為購買(mǎi)一家零售鞋店的同樣滿(mǎn)意程度的替代物。它對于有鞋業(yè)經(jīng)營(yíng)背景的特定買(mǎi)主可能是不適用的，但對于所有購買(mǎi)者的總體來(lái)說(shuō)是適用的。正是這些潛在購買(mǎi)者的總體組成了零售商店的“市場(chǎng)”。實(shí)際上，除了某些特殊情況外，任何類(lèi)型的零售企業(yè)都可能被視為其他任何類(lèi)型零售業(yè)的“同樣滿(mǎn)意程度的替代物”。

　　一項投資，雖然在多方面與被評估企業(yè)不同，但仍有可能成為被評估企業(yè)的“同樣滿(mǎn)意程度的替代物”。關(guān)鍵要看這項作為替代物的投資是否同樣滿(mǎn)足被評估企業(yè)潛在購買(mǎi)者的財務(wù)需要和愿望。也就是說(shuō)，被評估企業(yè)和這個(gè)潛在的“同樣滿(mǎn)意程度的替代物”在投資的出發(fā)點(diǎn)上是否一致？

　　定理3——“可比”既表示相似也表示相關(guān)。

　　同定理2一樣，定理3也是關(guān)于選擇參照企業(yè)或投資與被評估企業(yè)相比較，以確定該企業(yè)的價(jià)值的。

　　定理3提醒我們，可比、參照投資與被評估企業(yè)相同是不夠的。這些可比投資的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格必須要與被評估企業(yè)的價(jià)值相關(guān)。

　　因此，作為揭示被評估企業(yè)價(jià)值的替代物的企業(yè)或投資必須在市場(chǎng)上交易，而在這個(gè)市場(chǎng)上決定價(jià)格的買(mǎi)方與賣(mài)方應當與被評估企業(yè)的潛在購買(mǎi)者具有相同的投資原則、目標。

　　這種投資原則的一致性應包括投資者的關(guān)注事項，如風(fēng)險承受能力、購買(mǎi)者時(shí)間范圍（預期持有時(shí)間）、該項投資的流動(dòng)性（變現性）以及至少在一定范圍內的投資額相同。關(guān)于參照公司與被評估企業(yè)相關(guān)的要求見(jiàn)企業(yè)評估準則第六章“價(jià)值的市場(chǎng)評估法”。該章要求用以確定參照公司是否能成為“合理”比較基礎的因素須包括“投資性質(zhì)數量和質(zhì)量上的相似性”。

　　由于公司的股票價(jià)格主要是由那些對短期價(jià)格變動(dòng)感興趣的投資者在買(mǎi)賣(mài)中確定的，所以，不能用來(lái)作為私人持股公司價(jià)值的替代物，因為這種公司投資者的目的在于長(cháng)期擁有公司的所有權。

　　同樣，不活躍投資者的投資也不能作為被評估企業(yè)的替代物，如果該被評估企業(yè)的所有者是要準備以自身的管理能力，使本企業(yè)在未來(lái)獲得成功。

　　定理4——“市場(chǎng)價(jià)值”是一個(gè)范圍（概率分布），而不是單個(gè)數值。

　　直到現在，一些評估師還認為企業(yè)或其他形式資產(chǎn)的價(jià)值是單個(gè)數值。

　　這似乎與流行的市場(chǎng)價(jià)值的定義即“由資產(chǎn)帶來(lái)的價(jià)格……”是相一致的。

　　然而，近來(lái)越來(lái)越多的人接受了市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍而不是單個(gè)數值的觀(guān)點(diǎn)。也就是說(shuō)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是由一些可能的價(jià)值量組成的范圍，而其中的某些值比其他值的可能性更大。

　　市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍的有力論據出現在一篇關(guān)于道德規范的文章中。該文作者提出，人類(lèi)的需求（如市場(chǎng)）因人而異，對某個(gè)特定人也因時(shí)間而異，并且與許多主觀(guān)因素有關(guān)。他還指出，商品的價(jià)值是由它對大多數人而不是對單個(gè)購買(mǎi)者的用途決定的。因此，市場(chǎng)價(jià)值應該是有彈性的——也就是說(shuō)是個(gè)范圍。

　　通過(guò)與幾百位評估師的交談，我發(fā)現我們中的大多數人贊同市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍而不是單個(gè)數值。在一次企業(yè)評估師的全國性會(huì )議上進(jìn)行的書(shū)面調查表明，2/3的評估師認為市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍而不是一個(gè)數值。

　　為強調價(jià)值的這種可能性，評估的評估執業(yè)準則中將市場(chǎng)價(jià)值定義為“一項資產(chǎn)能帶來(lái)的最可能的價(jià)格……”

　　定理5——“市場(chǎng)價(jià)值”的最好信息來(lái)源就是市場(chǎng)本身。

　　這個(gè)定理顯而易見(jiàn)，不用過(guò)多解釋。

　　但是，一些評估師對企業(yè)進(jìn)行評估時(shí)采用與市場(chǎng)間接聯(lián)系的方法。

　　許多以收入為基礎的企業(yè)評估方法依賴(lài)于由市場(chǎng)信息間接決定的資本化率（貼現率）。

　　通過(guò)“逐步累加”得到的資本化率開(kāi)始于由市場(chǎng)決定的“安全系數”，但后來(lái)又加上了風(fēng)險、非變現性以及其他的可能因素。這些添加的因素主要是評估師主觀(guān)判斷的結果，而不是從市場(chǎng)中得來(lái)的。

　　同樣，現在流行的資產(chǎn)價(jià)格模型引用了市場(chǎng)相關(guān)數據，如安全系數和一個(gè)表示與被評估企業(yè)相關(guān)的一組證券歷史價(jià)格的變動(dòng)因子（β系數）。但資產(chǎn)價(jià)格模型又要求評估師在脫離市場(chǎng)的情況下估計出一個(gè)企業(yè)自身的特有風(fēng)險。

　　直接依據市場(chǎng)中的實(shí)際數據來(lái)估計被評估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，比用間接與市場(chǎng)相聯(lián)系的方法更合理。

　　定理6——用任何方法進(jìn)行評估都不是一個(gè)完全精確的過(guò)程。

　　評估精度的問(wèn)題在企業(yè)評估的研究中很少為人重視。在評估界中對評估精度的忽略可能是因為這個(gè)主題沒(méi)有被充分理解。此外這也反映出一種擔心，即如果一個(gè)評估師承認評估結果不是很精確，這樣的言語(yǔ)在將來(lái)可能進(jìn)行的反復檢查中使他處于很尷尬的境地。

　　企業(yè)評估師已習慣于不同的評估師對同一企業(yè)的價(jià)值評估結果差異很大。這種差異可以解釋為用戶(hù)導向的偏見(jiàn)以及意見(jiàn)上確實(shí)存在的分歧。

　　在桑儂。普萊特的《企業(yè)評估——私人持股公司的分析和評估》一書(shū)中，對評估精度的問(wèn)題有較清楚的敘述。作者指出，對于多數股東人數有限的公司來(lái)說(shuō)，價(jià)值范圍的上限比下限高出50％，有時(shí)還要高一些。

　　1992年國際企業(yè)評估協(xié)會(huì )的年會(huì )中對 64位企業(yè)評估師進(jìn)行了調查，要求這些代表填寫(xiě)“我確信，經(jīng)過(guò)認真評估，對實(shí)際價(jià)值的估計可以精確到誤差不超過(guò)正負百分之”。

　　絕大多數的回答都估計評估的精確性在 10％～25％之間，其中出現最多的回答是 17%，總的平均值為22％。這與普萊特的觀(guān)點(diǎn)一致，還證明了定理中指出的，用任何方法進(jìn)行評估都不是一個(gè)完全精確的過(guò)程。

　　定理對企業(yè)評估師的意義定理中蘊涵著(zhù)一些企業(yè)評估師應借鑒的東西。

　　選擇作為參照物的投資定理1和2告訴我們，企業(yè)價(jià)值是由與其具有同樣滿(mǎn)意程度的替代物決定的，但該替代物并不一定與被評估企業(yè)相同。

　　因此，評估師尋找參照企業(yè)時(shí)，不必局限于與被評估企業(yè)屬一個(gè)行業(yè)的企業(yè)。相反，其他類(lèi)型的企業(yè)也可以被合理地作為被評估企業(yè)同樣滿(mǎn)意程度的替代物。

　　選擇企業(yè)所有權相異的參照資產(chǎn)作為被評估企業(yè)的參照投資在理論上也是可行的，只要這些投資被視為與被評估企業(yè)具有“同樣滿(mǎn)意程度”。

　　對于評估師來(lái)說(shuō)，在被評估企業(yè)所屬的標準行業(yè)分類(lèi)之外選擇可能的參照資產(chǎn)的機會(huì )十分重要。因為這樣可以大大擴展潛在參照企業(yè)的統計空間，并提高所估計價(jià)值的統計有效性（可信程度）。

　　然而，定理3提醒我們，參照企業(yè)或投資與被評估企業(yè)不僅必須相似，而且也需相關(guān)。

　　這里“相關(guān)”指的是參照資產(chǎn)的交易價(jià)格應該是交易雙方投資準則的反映，而參照資產(chǎn)交易雙方的投資準則與被評估企業(yè)的潛在購買(mǎi)者的投資準則應當一致。

　　這些投資準則包括以下投資性質(zhì)：投資者的時(shí)間范圍、投資的積極性或消極性、投資的變現性、投資額及其他投資標準等等。

　　很顯然，參照資產(chǎn)的相關(guān)性要求意味著(zhù)除可能的特例外，公開(kāi)上市交易的公司證券不是評估私人持股公司的理想替代物。較好的作法是在那些可獲得信息的私人持股公司中進(jìn)行選擇。當然有的評估師認為公開(kāi)上市交易證券的價(jià)格可以進(jìn)行調整，比如予以折扣，這樣就可使這些價(jià)格與私人持股公司有關(guān)，但是目前沒(méi)有關(guān)于折扣比例資料的市場(chǎng)來(lái)源，相反它們是由評估師的主觀(guān)判斷決定的。

　　因此，在重視從相同或相似企業(yè)中選擇參照企業(yè)的重要性的同時(shí)，企業(yè)評估師應當更多地注重參照企業(yè)交易價(jià)格的相關(guān)性。

　　市場(chǎng)的現實(shí)性定理4告訴我們，市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍，而不是單個(gè)數值。

　　這說(shuō)明，想要找到一個(gè)能代表被評估企業(yè)“真正”價(jià)值的某個(gè)數值的努力是徒勞的。相反，評估師應當明白，他應該去確定一個(gè)企業(yè)價(jià)值可能落入的價(jià)值范圍。

　　定理5提醒我們，公司價(jià)值的最終裁決者是市場(chǎng)。

　　也就是說(shuō)，在解釋市場(chǎng)的時(shí)候，我們必須根據市場(chǎng)的實(shí)際運行情況，而不是根據我們想象中的運行情況。并不是所有被稱(chēng)為以市場(chǎng)為基礎的評估方法都真實(shí)地反映出市場(chǎng)的實(shí)際情況。

　　如果可行，我們要盡量選擇基于市場(chǎng)的評估方法。

　　若被評估的企業(yè)或證券是在活躍、公開(kāi)的市場(chǎng)中進(jìn)行交易的，由此確定的市場(chǎng)價(jià)格就是市場(chǎng)價(jià)值的最好披示。但是，依據其定義，私人持股公司不是在公開(kāi)市場(chǎng)中交易的，評估方法越偏離市場(chǎng)的實(shí)際情況，它的可信程度就越低。

　　評估私人持股公司，理論上“最好”的方法是選擇其他私人持股公司作為參照物，從投資的角度來(lái)看，這些參照公司須與被評估企業(yè)相似，而且這些參照公司的交易市場(chǎng)上的投資者與典型的被評估企業(yè)的潛在購買(mǎi)者有著(zhù)相類(lèi)似的動(dòng)機。

　　這種企業(yè)評估方法稱(chēng)為“直接市場(chǎng)數據法”。

　　對直接市場(chǎng)數據法的批評意見(jiàn)有：可以獲得信息的銷(xiāo)售資料數量較少，個(gè)別銷(xiāo)售案例數據資料較少，以及多數銷(xiāo)售行為發(fā)生在“很久”以前。

　　雖然這些批評有一定的道理，但對IBA市場(chǎng)數據庫中數據的實(shí)際研究結果表示，這些數據的局限性并不像假設的那樣嚴重。

　　這些數據表明，銷(xiāo)售價(jià)格在很大程度上與稅前收入相聯(lián)系（銷(xiāo)售價(jià)格與總收入也有這種聯(lián)系）。這說(shuō)明，從個(gè)案銷(xiāo)售中獲得的有限的信息資料足以成為價(jià)值判斷的基礎，而不再需要其他過(guò)多的資料。

　　實(shí)際分析還指出，與被普通接受的假設相反，從任何程度上講，這些數據都不“陳舊”。也就是說(shuō)，以前的數據可用來(lái)評價(jià)現在的市場(chǎng)狀況，這就使得評估師所能獲得的銷(xiāo)售數據大大增加。

　　還有一個(gè)需進(jìn)一步研究的假設，即不同類(lèi)型企業(yè)的市場(chǎng)的差異并不是很大（例如一種零售企業(yè)與另一種零售企業(yè)的區別）。如果確實(shí)如此，就沒(méi)有必要把銷(xiāo)售參照物局限于與被評估企業(yè)同屬一個(gè)標準行業(yè)分類(lèi)內。同樣，這也會(huì )大幅度增加評估師可用于銷(xiāo)售參照物的數量。

　　對于可獲得的私人持股公司的信息的另一些批評意見(jiàn)是這些信息差異很大，即某些企業(yè)的市盈率與同行業(yè)中的其他企業(yè)有顯著(zhù)差別。

　　這種意見(jiàn)反映出對市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍 （定理4）缺乏理解。許多評估師還是希望從參照資料中能得出單個(gè)數值的被評估企業(yè)的價(jià)值，或至少集中在某個(gè)很小的可能范圍內。當事實(shí)不是這樣的時(shí)候，他們就認為參照數據有誤，或者拋棄這些數據，或者試圖通過(guò)“調整”數據來(lái)得到更好的一致。

　　這樣做是一個(gè)錯誤。

　　市盈率（或其他價(jià)值指標）的多樣性實(shí)際上能幫助我們用數值范圍來(lái)描述市場(chǎng)的特點(diǎn)。任何對個(gè)別銷(xiāo)售數據人為地進(jìn)行調整以追求相符性的做法都會(huì )造成對市場(chǎng)資料的歪曲。這樣做的結果是評估師很可能做出了一個(gè)不正確的評估結論。

　　這種強求參照銷(xiāo)售數據的相互符合的傾向還會(huì )影響其他與市場(chǎng)相關(guān)的評估方法。

　　以公共持股企業(yè)為參照物的評估師通常一開(kāi)始就列出一些潛在的“可比指標”。然后對該名單進(jìn)行加工，使余下的可比指標彼此相符。正如從私人持股公司市場(chǎng)中獲得的數據一樣，這種對參照數據的過(guò)分加工會(huì )歪曲市場(chǎng)的實(shí)際情況，對評估過(guò)程毫無(wú)益處。拋棄過(guò)多的潛在參照公司做法的另一個(gè)缺點(diǎn)在于，樣本的數量越少，在統計意義上的可信性就越低。這個(gè)問(wèn)題應引起更多的注意，本文無(wú)法仔細討論。

　　與直接市場(chǎng)數據法相比，以公開(kāi)上市交易企業(yè)作為私人持股公司參照企業(yè)的市場(chǎng)相關(guān)評估法有另外一些缺點(diǎn)。

　　其中的一個(gè)缺點(diǎn)是很難在被評估的私人持股公司和公開(kāi)上市交易的企業(yè)之間建立足夠的相關(guān)性。還有一個(gè)缺點(diǎn)就是在公開(kāi)市場(chǎng)上的價(jià)格與私人持股公司價(jià)值之間缺乏相關(guān)性。

　　評估師試圖通過(guò)采用諸如去除市場(chǎng)性缺乏因素等“調整”方法來(lái)解決相關(guān)性的問(wèn)題。但是，這種調整的有效性一直都存在爭議，并且缺乏足夠的市場(chǎng)依據證明這種調整的有效性。

　　企業(yè)評估師要時(shí)刻銘記“市場(chǎng)價(jià)值的最好信息來(lái)源就是市場(chǎng)本身”。如果可能，私人持股公司的價(jià)值應該由其他私人持股公司的銷(xiāo)售資料決定，而不是由調整過(guò)的上市公司的銷(xiāo)售資料決定。另一個(gè)常被忽視的直接從市場(chǎng)采用信息的方法是檢測評估值。根據檢驗過(guò)大量企業(yè)評估報告的評估師估計，只有很少一部分（2%～20%）的價(jià)值結論表明能經(jīng)受“真實(shí)世界”市場(chǎng)的檢驗。

　　提交價(jià)值結論報告既然市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍而不是單個(gè)數值，那么我們如何提交價(jià)值結論報告呢？

　　客戶(hù)和利害關(guān)系者習慣于以單一數值出現的估價(jià)值。我們應該給出一個(gè)范圍還是單一數值呢？若是后者，這個(gè)數是什么呢？

　　雖然這是一個(gè)很復雜的問(wèn)題，但從評估基金會(huì )對市場(chǎng)價(jià)值的定義“最可能的價(jià)值是……”中還是可以找到部分答案。所以，不必用范圍的形式提交企業(yè)的評估值?？梢詮膬r(jià)值范圍中挑選一個(gè)“最有可能的”數值作為評估報告中的價(jià)值。

　　定理6把評估精度的好消息和壞消息都告訴了我們。

　　壞消息是，我們不能期望找到一個(gè)精確的“用貨幣表示的”價(jià)值估計，不論我們進(jìn)行企業(yè)評估時(shí)是多么認真地避免事實(shí)和判斷中的錯誤。

　　好消息是，評估師之間的分歧并不必然是由于客戶(hù)的偏向或一方或雙方評估師的不稱(chēng)職導致的。