摘要：風(fēng)險貼現率法是風(fēng)險決策分析中常用的方法。文章根據工程項目的特點(diǎn)，論述了在工程項目決策中引入風(fēng)險貼現率法的可能性，以及針對實(shí)際情況調整風(fēng)險貼現率的幾種方法，同時(shí)也指出了風(fēng)險貼現率法的局限性。

　　前言

　　風(fēng)險普遍存在于制造業(yè)和建筑業(yè)領(lǐng)域內的各項投資決策中。風(fēng)險管理是管理科學(xué)的一部分，管理科學(xué)技術(shù)可籠統的分為兩大類(lèi)：確定性技術(shù)和概率性或隨機性技術(shù)。確定性技術(shù)假設決策變量的值是100%確定的，隨機性技術(shù)則關(guān)注那些無(wú)法準確確定的因素。

　　與其他行業(yè)相比建筑業(yè)面臨著(zhù)更多的風(fēng)險和不確定性，建設工程中的絕大多數數據都屬于后一類(lèi)。工程項目從可行性研究、設計、施工到竣工驗收，是一個(gè)復雜的過(guò)程。這一過(guò)程需要大量不同專(zhuān)業(yè)的人員參與，以及對范圍廣泛的一系列相互獨立又相互聯(lián)系的活動(dòng)的協(xié)調。不但如此，這一復雜過(guò)程還受到大量外界及不可控制因素的影響。因此，在建筑業(yè)中的各個(gè)參與方，每天都在對風(fēng)險的來(lái)源及其后果作出決策。面對各種風(fēng)險，如果不加防范，很可能會(huì )影響工程建設的順利進(jìn)行，甚至釀成嚴重后果。為此，作好工程項目的風(fēng)險決策分析就顯得猶為重要。

　　對投資者來(lái)說(shuō)，正確決策投資方案極其重要，因為不同投資方案所具有的風(fēng)險和收益差異很大，面對這一情況，每一位投資者都有各自對待風(fēng)險的態(tài)度，但其中都要分析兩個(gè)最重要的問(wèn)題，即項目的收益是否與其面臨的風(fēng)險相匹配，以及如果在不利的情況下最大損失為多大。顯然，與純粹靠運氣的博彩相比，決策者對風(fēng)險的看法更側重于損失發(fā)生的概率及可能的損失額。因此，作為輔助決策的風(fēng)險量化技術(shù)就變得越來(lái)越重要。

　　在風(fēng)險決策分析中常用的方法有：敏感性分析法、期望值法和期望凈現值法、風(fēng)險貼現率法、概率優(yōu)勢法、蒙特卡羅模擬法等。筆者在此想談?wù)勶L(fēng)險貼現率法

　　1、風(fēng)險貼現率法的調整

　　風(fēng)險貼現率法是處理風(fēng)險的一種很直觀(guān)的方法，常常在銀行業(yè)和商業(yè)領(lǐng)域中運用。在建筑和房地產(chǎn)領(lǐng)域，這一方法不是很好理解。但此法運用起來(lái)很簡(jiǎn)單，是一種同時(shí)處理風(fēng)險承擔和風(fēng)險偏好的方法。風(fēng)險貼現率法是依據“風(fēng)險越高，投資者要求的風(fēng)險報酬越高”這一基本思想，在對投資項目的風(fēng)險程度進(jìn)行衡量比較的基礎上，根據風(fēng)險的高低計算出投資者需得到的風(fēng)險報酬率，并將該風(fēng)險報酬率加入貼現率，再用調高后的貼現率來(lái)計算凈現值或現值指數，使投資項目的凈現值或現值指數因貼現率的提高而降低，從而達到考慮風(fēng)險，謹慎決策的目的。這一方法把項目生命周期費用計算中所使用的貼現率分解成三個(gè)組成部分：資金的時(shí)間價(jià)值、對預期通貨膨脹率的調整以及風(fēng)險費率。資金時(shí)間價(jià)值是在沒(méi)有風(fēng)險和通貨膨脹下的投資收益率，沒(méi)有涉及風(fēng)險問(wèn)題。在財務(wù)活動(dòng)中風(fēng)險是客觀(guān)存在的，所以，必須考慮當企業(yè)冒著(zhù)風(fēng)險投資時(shí)能否獲得額外收益的問(wèn)題。根據工程項目建設的特殊性，可從不同角度運用和調整風(fēng)險貼現率法。

　　2、投資項目不同階段所面臨的不同風(fēng)險貼現率

　　風(fēng)險貼現率中加入風(fēng)險費率能反映投資者對于項目受風(fēng)險因素影響的敏感程度，而風(fēng)險費率的大小取決于項目的風(fēng)險程度和投資者對風(fēng)險的態(tài)度，風(fēng)險越大風(fēng)險費率也就越高。當然，確定一個(gè)合適的風(fēng)險費率很重要，它取決于風(fēng)險和收益之間的關(guān)系。貼現率包含了這樣一個(gè)概念：風(fēng)險費率所涵蓋的時(shí)間跨度越長(cháng)，其對投資現值的影響也就越大，換句話(huà)說(shuō)，遠期風(fēng)險比近期風(fēng)險的貼現幅度更大。

　　單一地考慮風(fēng)險的貼現率不能準確反映風(fēng)險在整個(gè)項目周期內對資金所造成的影響，因為，風(fēng)險并不是隨著(zhù)時(shí)間的流失而成指數增加，相反，絕大多數不確定性都在于項目的初期。一旦項目建成并且銷(xiāo)售出去，業(yè)主就沒(méi)有多少風(fēng)險了。當然，維護費用也是需要考慮的，但經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的使用后這一費用是很容易預測出來(lái)的。因此，在實(shí)際工作中應根據項目不同階段所面臨的不同風(fēng)險，對風(fēng)險費率進(jìn)行適當調整，從而貼現率也得到了調整。

　　3、運用確定等效價(jià)值法的風(fēng)險貼現率

　　這種評價(jià)方法是通過(guò)運用確定等效價(jià)值的方法將時(shí)間與風(fēng)險分開(kāi)來(lái)考慮。確定等值法是效用理論在風(fēng)險投資決策中的直接運用。這一方法要求項目決策者首先確定與其風(fēng)險現金流量帶來(lái)同等效用的無(wú)風(fēng)險現金流量，然后用無(wú)風(fēng)險利率貼現，計算項目的凈現值，以此作為決策的基礎。換句話(huà)說(shuō)，現金流量在某一年的確定等效價(jià)值，就是在該年按風(fēng)險調整后的價(jià)值，因此，如果每年的現金流量都轉化為確定等效價(jià)值的話(huà)，就可以采用單一的無(wú)風(fēng)險貼現率進(jìn)行貼現。這種方法通過(guò)將時(shí)間與風(fēng)險相分離，對風(fēng)險的調整更為合理。

　　4、投資項目不同類(lèi)別的風(fēng)險貼現率

　　有些公司為經(jīng)常發(fā)生的某些類(lèi)型的風(fēng)險項目，預先根據經(jīng)驗按風(fēng)險大小規定了高低不等的貼現率，以供決策分析之需，如果一個(gè)公司不考慮不同項目所面臨的不同風(fēng)險，而對所有項目使用同一個(gè)貼現率的話(huà)，就可能會(huì )發(fā)生放棄了可獲利的低風(fēng)險項目卻投資于一些不具盈利性的高風(fēng)險項目。由于這一原因許多公司根據不同項目的風(fēng)險使用了不同的貼現率，并運用按風(fēng)險調整的貼現率制定一套風(fēng)險分類(lèi)方案。項目的類(lèi)型可以簡(jiǎn)單地分成低風(fēng)險型、中等風(fēng)險型和高風(fēng)險型，貼現率調整由小到大，至于調整幅度的大小，則反映了項目風(fēng)險的大小和決策者的風(fēng)險偏好。如可將項目分為住宅、工廠(chǎng)、辦公樓、BOT 項目 4 種類(lèi)型，顯然，其風(fēng)險依次增大，那么，按風(fēng)險調整的貼現率也應由小到大。通過(guò)運用風(fēng)險分類(lèi)方法，可以減少在項目評價(jià)中的偏見(jiàn)，正確認識對 BOT 項目所確定的風(fēng)險費率為什么遠遠高于房建項目。

　　5、項目的成本和收益分開(kāi)進(jìn)行貼現的不同風(fēng)險貼現率

　　如果項目的整個(gè)周期的成本也像收益一樣是一個(gè)時(shí)間序列，或者要考慮全部周期成本，那么，在這種情況下運用風(fēng)險貼現率法就很復雜了。這些成本時(shí)間序列常常包括保養費用、更新費用、重置費、維修費、清洗費和運營(yíng)費用。風(fēng)險調整的目的是要使項目變得不具有吸引力。但是盲目地在項目成本預測中運用風(fēng)險貼現率，就會(huì )歪曲項目風(fēng)

　　列常常包括保養費用、更新費用、重置費、維修費、清洗費和運營(yíng)費用。風(fēng)險調整的目的是要使項目變得不具有吸引力。但是盲目地在項目成本預測中運用風(fēng)險貼現率，就會(huì )歪曲項目風(fēng)險分析，它會(huì )把項目變得更加具有吸引力。因為，如果運用較高的貼現率，那么項目未來(lái)

　　來(lái)支出的凈現值就會(huì )偏低�？傊�，對于收益流，風(fēng)險貼現將會(huì )增加風(fēng)險函數值；而對于成本流，風(fēng)險貼現將會(huì )減小風(fēng)險函數值。也就是說(shuō)，成本流的貼現率將會(huì )減小所考慮到的風(fēng)險和不確定性，從而偏于不安全，正因為如此，風(fēng)險貼現率的這一特點(diǎn)使得它在建筑行業(yè)里很少運用。為了在工程項目風(fēng)險分析中運用風(fēng)險貼現率法，就有必要確定一個(gè)項目或者一項投資的貼現率范圍，至少要確定兩個(gè)貼現率，一個(gè)用于收益，一個(gè)用于成本，還可對于不同的問(wèn)題使用不同風(fēng)險的貼現率。如在某一個(gè)項目的整個(gè)周期內，可能考慮到機械設備運作所需要的能源成本，比勞動(dòng)力成本、

　　清洗費用和保養費用具有更大的不確定性。

　　6、結束語(yǔ)

　　總之，風(fēng)險貼現率法最主要的優(yōu)點(diǎn)是同時(shí)考慮了風(fēng)險偏好和風(fēng)險承擔，容易理解，容易計算。但它也有局限性：一是特別不適用于建設項目預算。二是沒(méi)有明確的方法來(lái)計算風(fēng)險調整，而且風(fēng)險調整從邏輯上也很難判斷。三是雖然風(fēng)險調整同時(shí)考慮了風(fēng)險偏好和風(fēng)險承擔，但卻沒(méi)有明確地把兩者區分開(kāi)來(lái)。

　　當然，風(fēng)險決策分析的結果具有一定的假定性，并不十分精確。在工程項目風(fēng)險決策分析中運用風(fēng)險貼現率法，關(guān)鍵是樹(shù)立風(fēng)險價(jià)值觀(guān)念，認真權衡風(fēng)險與收益的關(guān)系，選擇有可能避免風(fēng)險、分散風(fēng)險、并獲得較多收益的投資方案。

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